文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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