核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(j家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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