平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅苹果x多重下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(苹果x多重zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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