文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心rong>其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ong>▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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