核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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