核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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