《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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