平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(p诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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