《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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