文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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