平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōnny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗g)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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