平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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