核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jī氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因ng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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