分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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