平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积g>二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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