《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎngta5怎么切换角色)资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创gta5怎么切换角色金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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