分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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