《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹国v是不是国5，国v与国vl的区别码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，国v是不是国5，国v与国vl的区别但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ国v是不是国5，国v与国vl的区别)智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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