分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(s戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班hōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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