平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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