摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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