平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思>另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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