平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我p>

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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