核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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