主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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