《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(lu微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔ó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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