摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4东莞属于几线城市月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)东莞属于几线城市别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　东莞属于几线城市

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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