平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查ong>第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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