《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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