《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(十公分有多长 10厘米就是10公分吗de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常十公分有多长 10厘米就是10公分吗(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产十公分有多长 10厘米就是10公分吗(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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