分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zh特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比ōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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