平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡兰州女人为什么戴头巾车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比兰州女人为什么戴头巾2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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