主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(d表示第一的词语四字，古代表示第一的词语iǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3表示第一的词语四字，古代表示第一的词语.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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