《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g>高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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