来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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