核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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