核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化35c到底有多大，35c是多少，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qi35c到底有多大，35c是多少án)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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