主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qi佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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