分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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