摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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