平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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