核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均name是什么意思 name是姓还是名(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gname是什么意思 name是姓还是名ǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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