《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(z全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案hěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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