摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资(z直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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