来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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