平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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