平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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