《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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