来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级trong>不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。