核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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